Продажа рефтинской грэс. Сгк и «энел россия» разошлись в оценке стоимости рефтинской грэс

Компания Энел Россия закончила 2017 г. с хорошим результатом по прибыли - почти 8,5 млрд руб. по МСФО, что выше показателя 2016 г. практически на 100%. Такая динамика обусловлена повышенными платежами за мощность по программе ДПМ, а также оптимизацией издержек и долгового портфеля.

Акционеры вправе рассчитывать на дивиденды исходя из 60% от прибыли - 0,14493 руб., что обеспечило около 10% дивдоходности. Со следующего года и до 2020 г. коэффициент составит еще больше - 65% от прибыли.

Несмотря на прогнозируемое менеджментом снижение прибыли в 2018-2019 гг., инвестиционный кейс нельзя назвать негативным, но есть нюансы. Компания уже продолжительное время пытается продать свой главный актив в тепловой угольной генерации - Рефтинскую ГРЭС. Это явилось следствием решения совета директоров взять тренд на развитие зеленой генерации. Кроме того, есть мнение, что эта угольная станция требует очень больших капзатрат на модернизацию и повышение экологичности.

К концу 2021 г. компания планирует построить ветропарки в России совокупной установленной мощностью 291 МВт примерно за 405 млн евро (29,5 млрд руб.). Ранее в компании заявляли, что большая часть инвестиционной программы будет финансироваться из заемных средств.

Стоит отметить, что эти капзатраты подпадают под программу ДМП в возобновляемой энергетике, которая гарантирует возврат инвестиций в течение 15 лет с доходностью 12% годовых путем дополнительных платежей за мощность. Таким образом, это решение диверсифицирует профиль компании и обеспечит дополнительный доход после 2020 г.

В связи с этим рождается несколько вопросов. Какая часть средств от продажи ГРЭС пойдет на капзатраты по новому проекту ветряной генерации, а какая пойдет на выплату спецдивидендов, если таковые вообще будут? Возможно ли, что средства в той или иной пропорции будут направлены и на модернизацию оставшейся тепловой генерации?

Что касается дивидендной политики касательно основной деятельности, то она меняться не должна. Компания закладывала в прогноз до 2020 г. выплату дивидендов в размере 65% от прибыли по МСФО. Согласно прогнозам компании, без учета продажи Рефтинской ГРЭС, Энел Россия намеревалась выплатить 14,8 млрд руб. дивидендов, что правда должно было привести к отрицательному денежному потоку и соответственно к росту чистого долга до 38,4 млрд руб. к концу 2020 г.

Строго говоря, ответов на большинство этих вопросов на текущий момент нет. Однако для начала стоит посмотреть, что же такое вообще Рефтинская ГРЭС (РГРЭС) и ее место среди прочих активов Энел Россия.

Ключевой актив

Стоит отметить, что это крупнейшая угольная электростанция в России. В выработке электроэнергии на РГРЭС приходится почти половина всего объема Энел Россия. В 2017 г. выработка на ней выросла по сравнению с 2016 г. на 1,5%, до 19648 ГВт*ч.

Отпуск тепловой энергии вырос в 2017г. вырос на 9,8%, до 459 тыс. Гкал. В общем объеме вырабатываемого тепла станция занимает почти 10%.

Что касается установленной электрической мощности Рефтинской ГРЭС, то она составляет 3 800 МВт. С этой точки зрения после продажи станции и ввода в эксплуатацию новых ветропарков (291 МВт) Энел Россия потеряет значительную долю установленной мощности, что серьезно скажется на дальнейших производственных и финансовых показателях.

Какие перспективы

По мнению ряда экспертов, Рефтинская ГРЭС зарабатывает примерно 7 млрд руб. EBITDA в год. Если взять за основу прогнозы менеджмента по EBITDA, а это 16.4 млрд руб. в 2018 г. и 16.9 млрд руб. в 2019 г., то вычитая долю Рефтинской ГРЭС, мы получим примерно 40% выбытия прибыли до налогов, уплаты процентов и амортизации.

Примерно на такую же цифру можно будет ориентироваться при оценке дивидендов после продажи ключевого актива. Это значит, что в случае реализации сделки по продаже РГРЭС до конца 2018 г., дивиденды в 2019 г. могут составить 0,08-0,09 руб. А по итогам 2018 г. менеджмент планировал выплатить акционерам в районе 0,13 руб.

Таким образом, в случае продажи своего ключевого актива, менеджмент будет вынужден кардинально пересмотреть свои прогнозы по выработке и прибыли. Несмотря на сохранение дивидендного коэффициента на уровне 60-65%, этого будет недостаточно для высокой привлекательности акций по текущим рыночным котировкам.

Сколько стоит Рефтинская ГРЭС

По оценке различных экспертов, этот актив может стоить от 25 до 35 млрд руб. На ПМЭФ 2018 глава Энел Россия Франческо Стараче сообщил, что список покупателей сократился до одного, не уточнив о ком идет речь. По данным газеты Коммерсант, это «Сибирская генерирующая компания» (СГК). В СМИ упоминалась цена покупки близкая к 21 млрд руб. В пересчете на одну акцию Энел Россия - это примерно 0,59 руб. Также глава Энел Россия заявлял, что сделка по продаже может быть закрыта к концу 2018 г.

Что будет с деньгами

Итак, если верить источникам Коммерсанта, Энел Россия может выручить за свой главный актив порядка 21 млрд руб. Эти деньги могут пойти на погашение долга, что в общем-то неплохо. На конец I квартала 2018 г. чистый долг компании составлял около 17,5 млрд руб. Соотношение Net Debt/ EBITDA порядка 1х.

Но компании еще предстоит потрать около 29,5 млрд руб. на строительство ветропарков. Финансирование предполагалось использовать заемное, поэтому полностью погасить задолженность не удастся.

Можно ли рассчитывать на спецдивиденды?

Ясного ответа на этот вопрос нет. Скорее всего, ближе к закрытию сделки этот вопрос будет обсуждаться между мажоритарными и основными миноритарными акционерами, в числе которых PFR Partners Fund I Limited и Prosperity Capital Management Limited. Не исключено, что определенная часть средств от покупки может быть выплачена в виде специальных дивидендов. После оглашения сделки - этот момент будет одним из ключевых триггеров, за которым стоит следить инвесторам.

Немаловажный фактором, на который стоит обратить внимание также являются следующее: после совершения крупной сделки отчуждения актива эмитент должен выставить оферту несогласным акционерам. В качестве цены выкупа, скорее всего, будет указана средневзвешенная цена за последние 6 месяцев. На текущий момент она находится в районе 1,52 руб.

Также не стоит забывать про оставшиеся теплогенерирующие активы, которые нуждаются в модернизации по программе ДПМ2.

По всей видимости, переговоры по продаже Рефтинской ГРЭС находятся на завершающей стадии. Выбытие этого актива из состава Энел Россия приведет к кардинальной переоценке производственных и финансовых прогнозов менеджмента. При этом дивидендные выплаты с 2019 г. могут сократиться до 8-9 коп на акцию, даже с учетом сохранения коэффициента 65% от прибыли. Вместо выбытия 3800 МВт угольной генерации, компания собирается построить всего 300 МВт ветровой генерации. Причем затраты на строительство ветровиков даже выше, чем предполагаемая сумма сделки по продаже Рефтинской ГРЭС. Смягчающим фактором станет дополнительный доход от программы ДПМ в секторе возобновляемых источников энергии.

Но есть и позитивные моменты. Во-первых, если сделка по продаже будет закрыта лишь к концу 2018 г., инвесторы вправе рассчитывать еще на примерно 0,13 руб. дивидендов. Во-вторых, если полученные средства от продажи РГРЭС компания пустит на финансирование строительства ветропарков и модернизацию оставшейся тепловой генерации, долговая нагрузка не должна существенно вырасти. Кроме того, есть вероятность выплаты специальных дивидендов.

Константин Карпов

Энел Россия (ENRU RX Держать Цель – 1.30 руб.)

Продажа Рефтинской ГРЭС еще на повестке – НЕЙТРАЛЬНО

Резюме: продажа Рефтинской ГРЭС еще на повестке.

Финансовые результаты Энел Россия за 3К18 вновь выявили снижение г/г и некоторое отставание от консенсус-прогноза Bloomberg: -2% по выручке и -1% по EBITDA, а также, что более важно, по чистой прибыли – на 9%. Тем не менее, на наш взгляд, риски недовыполнения прогноза на 2018 невелики, и, если он будет достигнут, дивиденды ENRU за 2018 могут составить 0.13 руб. на акцию, что соответствует впечатляющей доходности 13%. Продажа Рефтинской ГРЭС остается на повестке дня, а это палка о двух концах для профиля Энел Россия. С одной стороны, она может поддержать денежную позицию компании, что, возможно, приведет к увеличению дивидендных выплат за счет роста чистой прибыли на фоне прибыли от продажи актива. Кроме того, она поможет финансировать капзатраты на строительство ветровых мощностей, таким образом сняв необходимость в росте долговой нагрузки. С другой стороны, продажа актива, на который приходится приблизительно 40% EBITDA ENRU, по нашим оценкам, приведет к значительному снижению прибыли после продажи, что усугубит эффект окончания срока действия двух ДПМ после 2020. С учетом вышесказанного, далеко не факт, что текущий высокий уровень дивидендной доходности будет устойчивым, и продажа Рефтинской ГРЭС является основным фактором риска на настоящий момент. В связи с этим мы сохраняем нашу рекомендацию ДЕРЖАТЬ.

Важные моменты в отчетности

Выручка достигла 18.6 млрд руб. (-2% против консенсус-прогноза, -2% г/г), из-за некоторого снижения выработки электроэнергии (-2% г/г до 11.0 ТВтч) на фоне избытка мощности (выработка на Конаковской ГРЭС упала на 10% г/г в 3К18) и снижения спроса (Рефтинская ГРЭС -1% г/г).

EBITDA упала до 3.7 млрд руб. (-1% против консенсус-прогноза, -10% г/г), отражая тренд снижения выручки, т.к. и фиксированные, и переменные затраты остались в целом неизменными г/г на уровне 11.8 млрд руб. и 3.2 млрд руб. соответственно.

Чистая прибыль упала до 1.5 млрд руб. (-9% против консенсус-прогноза, -19% г/г) на фоне снижения показателя EBITDA.

FCF упал до 1.6 млрд руб. (-54% г/г), отражая слабые денежные потоки от операционной деятельности (-37% г/г до 3.5 млрд руб., до вычета уплаченных процентов), а также капекс, который остался довольно высоким, сократившись лишь на 7% г/г до 1.6 млрд руб.

Чистый долг составил 21.2 млрд руб. (-5% против конца 2К18), что предполагает чистую долговую нагрузку 1.2x (против 1.3x на конец 2К18)

Прогноз на 2018 был подтвержден на уровне 16.4 млрд руб. по EBITDA и 7.3 млрд руб. по чистой прибыли. EBITDA за 9M18 соответствует 70% от годового прогноза, чистая прибыль - 67%, однако мы не считаем это критичным, учитывая выраженную сезонность результатов компании (1К и 4К обычно сильнее). Тем не менее это все же представляет риск некоторого недовыполнения целевых показателей на 2018, на наш взгляд.

Итоги телеконференции

Продажа Рефтинской ГРЭС. Энел утверждает, что переговоры ведутся, но некоторые внешние проблемы требуют больше времени. Коммерсант пишет сегодня, что Сибирская генерирующая компания может быть потенциальным покупателем Рефтинской ГРЭС мощностью 3.8 ГВт и предложила за актив 21 млрд руб., что предполагает EV/EBITDA 3.1x, по нашим оценкам. Энел Россия видит справедливую цену на уровне 27 млрд руб. (4.1x). По имеющейся информации, сделка может быть заключена к концу 2018.

Модернизация. Компания подчеркнула свой позитивный взгляд на модернизацию тепловой мощности, отметив, что она планирует принять участие в первом тендере ДПМ’, запланированном на декабрь.

Капзатраты на 2018 прогнозируются на уровне 7.0 млрд руб. (около 2.7 млрд руб. или 38% будут профинансированы в 4К18). Приблизительно 6.0 млрд руб. будет потрачено на тепловые мощности и оставшиеся 1.0 млрд руб.- на ветровые проекты. Последние идут по плану, подтверждения от региональных властей должны быть получены в скором времени.

Сибирская генерирующая компания (СГК, входит в СУЭК Андрея Мельниченко) и «Энел Россия» пока не слишком продвинулись в согласованиях условий сделки по покупке угольной Рефтинской ГРЭС. По данным “Ъ”, ключевое препятствие - стоимость актива. Как говорят источники “Ъ”, «Энел Россия» хочет получить порядка 27 млрд руб., добавляя к стоимости ГРЭС будущие доходы от ее участия в программе модернизации. СГК по-прежнему считает, что станция стоит не более 21 млрд руб.

«Энел Россия» пока не ставит четкого дедлайна по срокам возможной продажи Рефтинской ГРЭС (покупатель - Сибирская генерирующая компания - “Ъ” ), сообщила 1 ноября на телефонной конференции с аналитиками финансовый директор компании Юлия Матюшова. «Из-за внешних факторов потребуется больше времени на принятие решения»,- уточнила она.

Продажа Рефтинской ГРЭС сильно затянулась: «Энел Россия» ищет покупателей с 2016 года и, по неофициальным данным, изначально планировала выручить 35 млрд руб., но такую цену никто не предложил. В разное время покупкой ГРЭС интересовались «Интер РАО», китайская «Хуадянь», обязывающие заявки позже подавали также группа ЕСН Григория Березкина и одна из структур Олега Дерипаски, но затем они вышли из переговорного процесса.

В сентябре гендиректор СГК Михаил Кузнецов заявил, что компания определится с решением о покупке ГРЭС до конца года: «Думаю, будем ускоряться в ноябре. И до конца года будет понятно - покупаем или нет. Мы совместно (с ""Энел Россия"".- “Ъ” ) должны снять все вопросы - будет ли сделка»,- пояснил тогда топ-менеджер СГК. По его словам, в переговорах сохраняются разногласия, суть которых он пояснить отказался. В четверг “Ъ” в СГК сообщили, что переговоры еще идут и их подробности пока раскрывать не готовы.

По данным “Ъ”, «Энел Россия» сейчас хочет получить за Рефтинскую ГРЭС около 27 млрд руб., что не устраивает СГК, которая, как ранее сообщал “Ъ”, не планирует платить за актив более 21 млрд руб.

«Энел Россия» пытается поднять цену контракта за счет возможного участия Рефтинской ГРЭС в программе модернизации ТЭС (обсуждаемая в правительстве программа по замене старого оборудования на новое с гарантиями возврата инвестиций). После модернизации новый собственник будет получать повышенные платежи за мощность с оптового энергорынка.

Владимир Скляр из «ВТБ Капитала» считает, что оценка в 27 млрд руб. подразумевает мультипликатор EV/EBITDA в 4,1 против средних 3 за генерирующие активы в России (и 3,5 - для самой «Энел Россия»). Эта оценка, по мнению эксперта, «выглядит достаточно амбициозной и труднодостижимой», учитывая все риски этого актива - топливный, операционный, экологический и прочие.

Не решен, по данным “Ъ”, и вопрос с поставками угля на Рефтинскую ГРЭС. Как сообщал “Ъ” 25 мая , СГК вела переговоры с «Русалом» о покупке у подпавшей под санкции США алюминиевой компании ее доли в 50% в СП с казахстанской «Самрук-Энерго» «Богатырь-Комир». СП разрабатывает угольное месторождение Богатырь под Экибастузом, которое является сырьевой базой для Рефтинской ГРЭС. Как говорит источник “Ъ”, знакомый с ходом переговоров, целесообразность этой покупки по-прежнему изучается, но вариант не является основным. По его словам, пока есть две схемы: либо продолжить покупать уголь в Казахстане, либо перейти на топливо из России, но для второго варианта потребуется переоборудование станции, а эффективность этого неочевидна.

Максим Худалов из АКРА отмечает, что уголь Богатыря крайне дешев и здесь нет проблем с его быстрым подвозом в случае потребности. Перевод на российский уголь потребует замену котлов и мельниц ГРЭС, а плечо транспортировки из Сибири - 3,5–4 тыс. км. «Но российский уголь более экологичен и, главное, уменьшает потребности в золоотвалах»,- отмечает аналитик. Альтернативой может стать Березовский разрез СУЭК в Красноярском крае - это низкосортный уголь, но схожий по характеристикам с углем Экибастуза, уточняет господин Худалов.

«Сибирская генерирующая компания» (СГК, входит в СУЭК Андрея Мельниченко) и «Энел Россия» пока не слишком продвинулись в согласованиях условий сделки по покупке угольной Рефтинской ГРЭС. Ключевое препятствие – стоимость актива. Как говорят источники, «Энел Россия» хочет получить порядка 27 млрд рублей, добавляя к стоимости ГРЭС будущие доходы от её участия в программе модернизации. СГК по-прежнему считает, что станция стоит не более 21 млрд рублей.

«Энел Россия» пока не ставит чёткого дедлайна по срокам возможной продажи Рефтинской ГРЭС (покупатель – СГК), сообщила 1 ноября на телефонной конференции с аналитиками финансовый директор компании Юлия Матюшова. «Из-за внешних факторов потребуется больше времени на принятие решения», – уточнила она.

Продажа Рефтинской ГРЭС сильно затянулась: «Энел Россия» ищет покупателей с 2016 года и, по неофициальным данным, изначально планировала выручить 35 млрд рублей, но такую цену никто не предложил. В разное время покупкой ГРЭС интересовались «Интер РАО», китайская «Хуадянь», обязывающие заявки позже подавали также группа ЕСН Григория Березкина и одна из структур Олега Дерипаски, но затем они вышли из переговорного процесса.

В сентябре гендиректор СГК Михаил Кузнецов заявил, что компания определится с решением о покупке ГРЭС до конца года: «Думаю, будем ускоряться в ноябре. И до конца года будет понятно – покупаем или нет. Мы совместно (с «Энел Россия» – ред.) должны снять все вопросы – будет ли сделка», – пояснил тогда топ-менеджер СГК. По его словам, в переговорах сохраняются разногласия, суть которых он пояснить отказался. 1 ноября в СГК сообщили, что переговоры ещё идут и их подробности пока раскрывать не готовы.

По неофициальным данным, «Энел Россия» сейчас хочет получить за Рефтинскую ГРЭС около 27 млрд рублей, что не устраивает СГК, которая не планирует платить за актив более 21 млрд рублей.

«Энел Россия» пытается поднять цену контракта за счёт возможного участия Рефтинской ГРЭС в программе модернизации ТЭС (обсуждаемая в правительстве программа по замене старого оборудования на новое с гарантиями возврата инвестиций). После модернизации новый собственник будет получать повышенные платежи за мощность с оптового энергорынка.

Владимир Скляр из «ВТБ Капитала» считает, что оценка в 27 млрд рублей подразумевает мультипликатор EV/EBITDA в 4,1 против средних 3 за генерирующие активы в России (и 3,5 – для самой «Энел Россия»). Эта оценка, по мнению эксперта, «выглядит достаточно амбициозной и труднодостижимой», учитывая все риски этого актива – топливный, операционный, экологический и прочие.

По имеющимся данным, не решённым остаётся и вопрос поставок угля на Рефтинскую ГРЭС. СГК вела переговоры с «Русалом» о покупке у подпавшей под санкции США алюминиевой компании её доли в 50% в СП с казахстанской «Самрук-Энерго» «Богатырь-Комир». СП разрабатывает угольное месторождение Богатырь под Экибастузом, которое является сырьевой базой для Рефтинской ГРЭС. Как говорит источник, знакомый с ходом переговоров, целесообразность этой покупки по-прежнему изучается, но вариант не является основным. По его словам, пока есть две схемы: либо продолжить покупать уголь в Казахстане, либо перейти на топливо из России, но для второго варианта потребуется переоборудование станции, а эффективность этого неочевидна.

Максим Худалов из АКРА отмечает, что уголь Богатыря крайне дёшев и здесь нет проблем с его быстрым подвозом в случае необходимости. Перевод на российский уголь потребует замену котлов и мельниц ГРЭС, а плечо транспортировки из Сибири – 3,5–4 тыс. км. «Но российский уголь более экологичен и, главное, уменьшает потребности в золоотвалах», – отмечает аналитик. Альтернативой может стать Берёзовский разрез СУЭК в Красноярском крае – это низкосортный уголь, но схожий по характеристикам с углем Экибастуза, уточняет г-н Худалов.

Заявки на покупку Рефтинской ГРЭС у итальянского энергетического холдинга Enel подали три компании, в их числе Группа ЕСН Григория Березкина, сообщил ТАСС источник в энергетическом секторе.

"Было подано несколько заявок. Интерес к станции проявили три компании", - сказал собеседник агентства.

В пресс-службе Группы ЕСН ТАСС подтвердили, что группа направила в адрес Enel предложение о покупке Рефтинской ГРЭС.

"Группа ЕСН сделала предложение по покупке Рефтинской ГРЭС. Был проведен комплексный due diligence, наши специалисты и профильные эксперты неоднократно выезжали на станцию. По результатам этой работы было сформулировано коммерческое предложение. Ожидаем решения Enel и миноритарных акционеров компании", - сказали в пресс-службе.

Источник ТАСС отметил, что предложение Группы ЕСН является "самым лучшим по цене среди участников, подавших заявки".

В "Энел Россия" не комментируют процесс сделки по продаже Рефтинской ГРЭС.

Группа ЕСН сотрудничает с Enel с 2003 года. Первый реализованный проект - проект по управлению Северо-Западной ТЭЦ. Сейчас в России работает совместное предприятия Enel и Группы ЕСН - "Русэнергосбыт".

О станции

Как сообщалось, Enel летом 2017 года возобновила переговоры о продаже Рефтинской ГРЭС. Когда "Энел Россия" выставила на продажу ГРЭС в первый раз, в 2016 году, ее покупкой интересовались "Интер РАО", Сибирская генерирующая компания (СГК) и китайская Huadian. В этот раз об интересе к станции сообщал "Газпром энергохолдинг", СГК и Группа ЕСН.

"Газпром энергохолдинг" в январе 2018 года сообщил ТАСС, что не направлял Enel заявку на покупку станции. По словам главы компании Дениса Федорова, в компании считают, что цена станции завышена. В СГК не ответили на вопрос о том, была ли оферта на покупку станции.

Глава Enel Франческо Стараче сообщил, что до конца 2017 года компания планирует завершить прием обязывающих заявок на покупку Рефтинской ГРЭС. Сделку по продаже станции планируется закрыть к середине 2018 года. Предполагаемая сумма сделки им не раскрывалась.

Рефтинская ГРЭС мощностью 3,8 ГВт расположена в Свердловской области, станция работает на угле Экибастузского месторождения, расположенного в Казахстане.

"Энел Россия" - российским оптовым производителем электрической и тепловой энергии. Российская компания имеет четыре производственных филиала: в Уральском регионе - Рефтинская и Среднеуральская ГРЭС, на Северном Кавказе - Невинномысская ГРЭС, в Центральной России - Конаковская ГРЭС.